（报告出品方/作者：平安证券，王德安、王跟海）

全球车企市值与估值对比——高端化及智能化成影响车企估值的关键因素。从总市值看，特斯拉市值持续领跑全球车企，其 次为丰田汽车、法拉利，比亚迪是国内市值最大的车企。品牌形象带来的高用户粘性（法拉利）、智能化隐含的商业模式变 革潜力（特斯拉）是最难被竞争对手模仿的两点壁垒。 当前整车股估值（PS-TTM）分为以下几个梯队： 1）法拉利作为超豪华品牌，PS 估值远超其它车企。法拉利单车均价较高，据财报，2023 年度单车收入超过 340 万元，1Q23 以来净利润保持双位数高增长，盈利能力远超其它车企，2Q24 毛利率/净利率高达 50%/24%，体现品牌稀缺性、兼具高成 长属性。 2）其次为全球智能车领头羊特斯拉，PS 逾 7 倍，据财报，2Q24 单车营收 4.48 万美元，汽车制造毛利率14.6%。 3）本土车企中，华为智选车品牌所在上市公司估值相对更高。近年来造车新势力估值虽回落较多，但仍较绝大部分传统车 企有估值溢价，小鹏汽车 PS 估值高于蔚来、理想。

1.1 特斯拉估值溢价隐含商业模式变革的巨大潜力

特斯拉估值复盘——估值波动虽大，但持续高于传统车企

2020-2021 是估值高峰，最高市值突破万亿美金。上市以来特斯拉估值持续高于传统车企，特斯拉销量不到丰田汽车的 1/5， 但其市值从 2020 年中之后持续超越丰田，这源于更高的成长性及持续兑现的智驾技术带来的商业模式变革潜力。

特斯拉基本面复盘——利润率及其波动规律与传统车企并无二致

特斯拉成立于 2003 年，2020 年首次年度盈利，从成立到盈利耗时 17 年。从首次年度盈利到 2024 年中报，特斯拉盈利水 平及其波动规律与传统车企并无二致，主要是其技术积累尚未达到触发商业模式大变革的临界点，但这一时点随着特斯拉 FSD V12 版本的推出在加速临近。

特斯拉公司愿景——打造规模化无人驾驶车队

特斯拉 CEO马斯克于 2021 股东大会上提出 2030 年实现年销量 2000 万辆的目标，并逐步实现无人驾驶。特斯拉的企业资 源投向主要围绕降本&智能化目标，尤其是自研智驾软硬件以来，战略方向没有发生动摇，特斯拉高阶智驾车保有规模全球 领先。

目标的实现路径——全方位降本&智驾软硬垂直一体，保持智驾技术引领地位。 1） 产品维度——始于高端，成于平价。 产品集成化高，单品爆款规模效应强，SKU 简洁，据特斯拉 2023 投资者日活动，下一代乘用车将实现控制器 100%自研。 2） 制造维度——再造汽车制造流程。 一体压铸与 CTC（Cell to Chassis）兑现工艺创新，再造汽车制造流程实现制造环节空间与时间的更高效利用。 3） 电动化——电池外购与自制并举，电池全流程降本。 全流程电池降本：特斯拉拥有电芯设计——电芯工厂——正负极材料——电芯底盘集成的一整套全流程降本方案，电机电控 自研。2024 年 9 月 15 日特斯拉宣布第 1 亿颗 4680 电池正式下线。 4） 智能化——车队规模及云端算力全球领先。 车端感知采用纯视觉方案，智驾软硬一体，高度自研（车端智驾 SOC 芯片 智驾软件 云端训练芯片）。特斯拉拥有全球领 先的高阶智驾车队规模、云端训练算力、智驾累积行驶里程。

特斯拉 FSDV12转向端到端架构，结合特斯拉全球领先的累计行驶里程，最大规模智驾车队，云端训练算力领先等多方面 优势，FSD 可带来更高智驾体验上限，特斯拉智驾全球领先优势进一步增强。 特斯拉拥有全球领先的智驾车队保有量，使得端到端智驾方案得以快速迭代优化。2023 年 8 月特斯拉 CEO 马斯克直播展 示了 FSD V12 版,马斯克称其为“端到端人工智能”，采用“视觉输入、控制输出”的方法，大幅减少代码量。基于该方案， FSD 被投喂的高质量数据越多，智驾行为越拟人。马斯克表示：“训练 100 万个视频案例，勉强可以工作；200 万个稍好一 些；300 万个就会感到 Wow；到了 1000 万个，它的表现就变得难以置信了。” 特斯拉车端智驾硬件统一，且成本优势突出。特斯拉 FSD 车端感知采用纯视觉方案，智驾 SOC 芯片自研以实现高度垂直 整合，由于车端智驾硬件配置统一，具备高阶智驾硬件能力（搭载 HW3.0 或 HW4.0）的车辆保有量全球领先，规模效应又 进一步降低了智驾 BOM 成本。 独立智驾方案供应商 Momenta CEO 曹旭东在 2024 年中第十六届中国汽车蓝皮书论坛上表示：特斯拉FSD 的体验非常接 近Waymo 的水平，但成本却远低于后者。Waymo 采用了大量的激光雷达和极高的算力，成本可能高达 10 万美元。而特斯 拉 FSD 则仅使用了 8 个摄像头和 HW3.0 芯片，传感器加域控的总成本约为 4000 元人民币。 云端训练算力储备领先。据特斯拉 2024 一季度财报会议显示，其时特斯拉云端算力为 35EFLOPS，管理层表示 2024 年特 斯拉将投入百亿美金投入 AI 训练与推理，到 2024 年底，AI 训练能力将提升至 90-100EFLOPS。2024 年 8 月 4 日马斯克 公布其位于德克萨斯州的超算集群命名为 Cortex（大脑皮层），该集群可容纳 10 万张英伟达 H100/H200，专门用来训练特 斯拉的 FSD 和人形机器人 Optimus。

FSD12.5 版已发布，智驾体验提升大。 据 Tesla FSD Tracker 的数据，基于超过 2000 英里的记录显示：FSD12.5.x 版本的整体“紧急脱离”间隔里程数达到 320 英里（FSD12.3.x 为 191 英里），城市内“紧急脱离”间隔里程数为 225 英里（FSD12.3.x 版本为 126 英里）。根据近期 Tesla AI 官方账号信息显示，2024 年 10 月推出 FSD V13，必要干预间隔里程将提高约 6 倍。 据特斯拉发布的 2024 年第二季度行车安全报告，在 2024 第二季度特斯拉Autopilot 自动辅助驾驶功能让行车安全性达到了 普通驾驶的 10.3 倍（在美国正常驾驶情况下/开启Autopilot 自动辅助驾驶功能的特斯拉车辆发生 1 起交通事故的里程数分别 为 67 万英里/688 万英里）。

根据近期 Tesla AI 官方账号信息显示，FSD 将于2025 年第一季度在欧洲和中国推出 FSD（但需等待监管部门批准）。 特斯拉 FSD 转向端到端架构以后泛化能力（多场景、多地域）增强，交互更灵活，驾驶更拟人。基于约百万辆级中国特斯 拉车主，FSD 入华后有能力在较短时间内达到本土领先的累积里程，从而使得FSD 在华智驾体验可能于较短时间内达到较 为理想的效果，从而提高民众对高阶智驾的认知和信心，激发整个智驾行业的发展，同时有利于探索智驾包合理定价边界， 提振高阶智驾的商业变现进度。总体而言，我们认为 FSD 入华会起到多方共赢的结果。

1）提振车主对高阶智驾的认知和信心，探索智驾包合理定价边界，培养用户对智驾服务付费的习惯当前本土车企多把高阶智驾作为一种高端配置提供给消费者。收费方面，一种模式是与其它配置打包在硬件价格内，比如理 想汽车，一种是单独进行智驾包收费，但当前绝大多数城市领航智驾体验参差不齐，无图高阶智驾上车时间不长，用户付费 意愿不高，从各品牌的智驾版定价/软件包定价看，尚未探索出智能驾驶软件包的合理价格。若 FSD 入华后给予保有车主免 费使用一段时间，待本土化达到理想效果后再开启收费，或可探索出合理的智驾包定价水平。 具备高阶智驾硬件基础的特斯拉车辆保有量领先于其它本土整车品牌，一旦这些车辆释放 FSD 高阶智驾功能，可让更多车 主体验到高阶智驾，从而提振广大民众对高阶智驾的认知和信心，当高阶智驾体验迭代到一定程度，将成为影响消费者购车 行为的重要因素，从而提振车市消费，尤其可能大幅提振车辆置换需求。

2）倒逼本土车企将汽车智驾从硬件堆料 工程师人海战术走向数据驱动模式。

特斯拉的智驾技术方案或已收敛，车端硬件方面，纯视觉传感器 不断迭代自研智驾 SOC 芯片，云端算力做加法，智驾算 法架构走向端到端，随着 FSD 累积里程增加，智驾体验有望在三年内超越谷歌旗下无人驾驶车Waymo（参考小鹏汽车 CEO 及 Momenta 创始人曹旭东观点），而且Waymo 的运营范围受限 单车智驾成本高，FSD 入华将驱动本土高阶智驾方案走向 车端硬件成本更低 智驾工程师规模减少的数据驱动阶段。 训练算力 高质量训练数据将成智驾护城河，软硬一体智能车解决方案商及部分主机厂将成智驾产业链最大受益者，从而形 成头部集中、强者愈强的竞争格局。

我国智驾发展阶段已从硬件堆料的 1.0 阶段，迈过人海战术的 2.0 阶段，进入到数据驱动的 3.0 阶段。自特斯拉 FSD12 推 出后，我国智驾自研车企及本土领先的智驾方案商均已转向端到端方向，从传统的分多个模块，人为定义接口的人工规则时 代迈入数据驱动时代，智驾系统可自我学习并迭代，相当于用 AI 技术塑造了一个类人的神经网络大脑。

5.5 小米汽车：资源雄厚、智驾发展速度较快

2023 年底小米汽车技术发布会上雷军宣布智能电动车时代有五大核心技术，分别是：电驱、电池、大压铸、智能驾驶、智 能座舱。雷军认为：智驾是新势力造车和传统造车的分水岭，智能驾驶只能全资百分之百自己干才能变成差异化的竞争点， 智驾算法和底层架构还在不断演进，大家现在都在做端到端的大模型，在这种技术快速演进的时代，如果只依靠供应商技术， 难以跟上时代节奏。 资源投入与组织调整：据小米汽车在 2024 北京车展期间发布的信息：小米汽车智驾研发第一期总投资 47 亿，团队规模超 过 1000 人，投入测试车辆超过 200 台。据 2024 年 4 月小米投资者大会，小米汽车智驾团队年预算约 15 亿。 智驾功能落地进度：2024 年 9 月 19 日小米汽车公布小米 SU7 开启 OTA1.3.0 版本升级，城市领航辅助功能在满足智能驾 驶安全里程后即可自动开启，该功能更新可在北上广深十城核心区域的主要道路使用。8 月底，小米汽车推出了“城市领航全 国都能开先锋体验版”，这一版本打破了区域限制，实现了“全国都能开”。 智驾车保有量方面，小米雷军在多个场合表示 2023 年保障交付 12 万台，这意味着小米 SU7 上市即达成亮眼交付量，但美 中不足的是小米 SU7 售价最低车型可能存在车端算力不足从而导致后续智驾潜力不足的问题。

对车主、车企、供应链等参与主体，智驾方案转向数据驱动的端到端方向会给行业带来较大影响。

6.1 高阶智驾拟人度 泛化性快速提升，智驾将成影响购车决策的关键因素

场景通过率、通行效率、拟人程度是评价智驾体验的三个维度。从用户体验角度，智驾经历三个阶段，智驾系统 1.0（可用 阶段）保障物理安全，智驾系统 2.0（好用阶段），即拟人化，提供心理安全，智驾系统 3.0（爱用阶段）。在 2024 年 3 月电 动汽车百人会论坛，地平线创始人余凯认为当前高速领航或已跨越了可用到了好用阶段，但城区领航面对各种使用场景下的 表现还不尽如人意，当下大部分城区 NOA 处于“可用”但不“好用”的阶段。 智驾将会成为影响购车者决策的重要因素，考虑到端到端上车后，累积城区智驾里程增加使得系统迭代速度加快(系统迭代 以天计)，智驾系统场景适应性（有路就能开）、拟人程度、通行效率（接管次数降低）等维度的优化节奏加快，车主会开始 逐步信任并乐于使用智驾系统，从而进入越用越好、越用越广的正循环。

据理想汽车 2024 中期财报会议交流，理想汽车无图城市 NOA 从 2024 年 7 月份开启全量推送以来，城市 NOA 的日活跃度 和行驶里程都明显增加。潜在用户来门店试驾 NOA 的比例翻倍增长，各车型的 AD Max 订单占比都在提升，特别是 30 万 以上车型中 AD Max 订单占比已经接近 70%。

6.2 倒逼车企提高智驾版车型保有量，2025 年 20 万以上新车有望标配高阶智驾硬件

我们认为，智驾技术进化到数据驱动阶段后，智驾版车型保有量将成决胜关键因素。 特斯拉是目前全球智驾车队规模领先的汽车品牌，其车端高阶智驾硬件统一预埋，与传统汽车品牌把智驾当作一种车辆配置 的做法不同，由此确保每个特斯拉车主都可享受到 FSD 最新版智驾。蔚来是本土全系预埋高阶智驾硬件的典型代表，据李 斌在 2024 年 4 月 20 日蔚来智能汽车发布会发言，蔚来有 23 万高阶智驾车主，为本土智驾车队规模最大的汽车品牌。蔚来 新推出的乐道使用去激光雷达方案，乐道 L60 高阶智驾硬件也是标配。 据高工智能汽车研究院数据，在高阶 NOA（L2 ）细分市场，2024 上半年新车合计标配交付 60.82 万辆，前装搭载率超过 6%，理想/问界两个品牌的交付贡献超过 50%。据赛力斯刘宗成 2024 年 9 月在泰达汽车论坛演讲：AITO 问界搭载了高阶 智驾的车已超过 25 万台，8 月份每天有 500 万 里程的增加，用户对智驾的推荐值高达 80%。2024 年 8 月余承东宣布鸿蒙 智行旗下车型将全系标配华为 ADS 智驾，其中高阶智驾方案现主要搭载于 30 万元以上车型，30 万以下车型主要搭载不带 激光雷达的 ADS SE 版。

我们根据车企披露的交付数据估算，截至 2024 年 8 月底，华为 ADS 高阶智驾保有量约 32 万台，蔚来 NT2.0 平台车型约 31 万台，小鹏汽车高阶智驾车型（G6P7G9X9）约 20 万台，估计理想汽车高阶智驾车型保有量与蔚来相当。据 2024 年 8 月各家的交付数据，目前鸿蒙智行、理想、蔚来搭载高阶智驾硬件的车型估计在 2 万台以上，极氪在新车 7X推出后，高 阶智驾车月销有望超 2 万台，长城汽车蓝山智驾版月销估计在五六千台左右。从接下来这几家车企的规划看，鸿蒙智行将标 配华为智驾方案，预计仍会保持智驾版保有量领先，蔚来和小鹏在去激光版高阶智驾和价位更低新车的加持下，有望快速提 升智驾车保有量。理想汽车当前 L 系列车型没有标配高阶智驾硬件，存在高阶智驾车销售比例不可控的风险。 领先企业引领行业智驾迭代节奏，一方面随着累计里程增加智驾体验越来越好，另一方面车端智驾 BOM 成本在快速下降， 目前高阶智驾已下沉至 15 万级，我们预计 20 万元以上车型标配高阶智驾的时点越来越近，考虑到成本差异，我们判断中 短期内 20-30 万区间智驾版车型以去激光雷达方案为主，30 万元以上车型以带激光雷达版本为主。2025 年 20 万元以上新 车有必要标配高阶智驾硬件，以提高智驾版车型保有量。

6.3 智驾研发组织面向端到端进行调整，车企内部研发资源聚焦，智驾方案选择将快速收敛

特斯拉在智驾领域的技术方向被国内车企当作学习的范本，而技术路线的切换往往伴随组织架构的调整。特斯拉 FSD 团队人员规模在数百人，但数据积累和训练算力领先。智驾研发迈向端到端使得车企研发组织架构改变，研发人员减少，代码量 大幅减少，数据及训练变为核心竞争要素。当前，蔚小理及小米汽车进行了智驾团队组织架构的调整，One model 端到端使 得感知信息输入到轨迹/控制输出由一个深度神经网络完成，这使得智驾组织架构不必按规则时代的感知——决策——归控 去划分，端到端方案基于数据驱动，而非人海战术。对于传统车企来说，智驾方案选择会快速收敛，以追赶领先企业的步伐， 大型传统车企集团存在整车多品牌、智能化多方案多选项的状态，随着领先企业高阶智驾迭代节奏加快，智能化相关资源将 被快速整合，以减少内部赛马和重复研发，从而将研发资源快速聚焦。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站